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2022年09月30日

高负债压顶，云南城投“蛇吞象”重启难

积极对外扩张的云南城投，其并购成都会展的过程可谓一波三折，该事件也受到了极大关注。在收购案中止三个月后，这场重组案或将迎来重启。

2月14日晚间，云南城投置业股份有限公司(以下简称“云南城投”，股票代码：600239.sh)发布公告：大股东云南省城市建设投资集团有限公司(以下简称“城投集团”)对其溢价要约收购，收购价5.20 元/股，耗资4.17亿元，这个价格比云南城投近30个交易日加权均价3.143元/股高了近65%。

对于此次高溢价收购的目的，公告内明确表示不以终止云南城投的上市地位为目的。有业内分析，该动作对重启重组成都会展(成都环球世纪会展旅游集团有限公司)具有积极的正面意义。

此前该重组案遭搁浅，除了被广泛关注的证监会44问，股价也是原因之一。彼时，按照成都会展约236亿元估值以及发行股份4.3元/股的价格计算，云南城投在当时需要为收购案发行股份数量超50.6亿股。但之后云南城投股票市场整体下行，直接导致与交易方难以达成一致。

“蛇吞象”收购案

从酝酿重组成都会展开始，云南城投已耗时近两年。2018年11月15日，云南城投宣布中止收购，但经过此番波折，云南城投的股价从高点持续走低，2月18日收报3.44元，较收购案顶点时的6.38元下跌了46.08%。

实际上，早在2016年5月，云南城投集团与成都会展原股东(邓鸿、赵凯、刘杨、邹全、柳林和尹红)签署了股权转让及增资协议，以59亿元人民币收购成都会展34.23%的股权，并再以59亿元人民币对成都会展进行增资，最终占股51%。

2017年11月，云南城投宣布，拟从城投集团及6名股东手中，收购成都会展100%股权。彼时，成都会展的资产预估值达240亿元，是当时云南城投净资产比例的518.47%。

资料显示，成都会展是西南地区大型房地产集团之一。主营业务包括房地产开发、会展经营、酒店经营、物业管理四大业务板块。公司在成都、眉山等地拥有325.87万平方米的土地储备，旗下45宗土地使用权已有41宗获得了国有土地使用许可证。

其中，仅黑龙潭长岛项目，占地就有3500亩。该项目属于政府招商引资项目，故取得土地的成本较低，仅有249元/㎡。2015年，黑龙滩地区划入天府新区范围，地价快速上涨。公开资料显示，目前黑龙滩长岛国际旅游度假区在售住宅项目均价为16000元/平米。

2018年5月中旬，云南省国资委批复，同意云南城投收购成都会展的股权交易方案。2018年6月，云南城投发布公告称，股东大会通过与成都会展的重组案。公司拟发行股份及支付现金方式重组并购成都会展，重组完成后，成都会展原股东将持有云南城投80%的股份，邓鸿将成为云南城投第二大股东。

2018年8月，云南城投收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》。反馈意见中，证监会针对云南城投此次收购，在发行价格调整机制、资金募集、收购目的、对赌协议等方面，共提出了44个问题。

其中63亿净利润的对赌协议备受关注(预案披露，交易对方承诺，2018年-2020年标的三年累计实现净利润合计约为63亿元)，这也成为投资者热议和质疑的话题。如果对赌成功，年均21亿元的净利润无疑将大幅拉升云南城投的净利润规模。但从成都会展近些年的盈利水平来看，实现年均21亿的利润无疑是个大难题。

久久未能给出回复的云南城投，在11月15日发布公告称，因为市场环境的变化，公司收购成都会展并募集配套资金的有关问题需进一步落实和完善，部分事项尚需与交易对方进一步协商，公司无法如期提交《反馈意见》的书面回复，并决定向中国证监会申请中止本次发行股份购买资产事项的审查。

至此，这场“蛇吞象”的收购案被摁下了“暂停”键。后续什么时候会再重启收购，或许等市场环境好转，或许等股价上涨，总之值得关注。

大肆扩张

在追求规模化的时代，收并购已成为房企开疆拓土的重要途径。除了成都会展，云南城投在资本市场的表现显得颇为财大气粗。

此外，云南城投还相继收购了云南华侨城开发的2.38万平方米物业、昆明城海47.37%股权、增资昆明七彩等，算上收购成都会展，据长江商报记者梳理两年收购合计耗资约为306.81亿元。

在官方的宣传口径上，公司对自己过去两年的布局，是持肯定态度的。通过一系列的布局，公司的整个业务结构就发生了根本性的变化。从原先的一级地产开发商以及住宅地产为主，转变成会展地产、商业地产、旅游地产、康养地产的多种地产方式；从依托于昆明市和云南省，转变成一个全国性的一流公司。

频繁买买买的云南城投，自身经营如何？过去两年，公司的股价虽然跌幅不大，但整体上一直处于下降通道。

从表中的负债来看，已远超行业平均水平的。此外，总收入确有大幅增长，但扣非净利润只是由相对亏损变成了微利。另根据云南城投发布的2018年业绩预增数据，预计2018年实现归属于上市公司股东的净利润为4.5亿元到5亿元，与上年同期(法定披露数据)相比，同比增加70%到89%。

这样的净利润增长，主要是云南城投转让项目公司实现约13亿元净利润增加，在扣非后，云南城投的净利润则预计为负8.97亿元到负8.47亿元。

大肆扩张让云南城投的投资活动现金流出现大幅下滑，利息支出高于或接近自身净利润。这种情况下，公司的营业收入虽大幅增加，但收益却没改观。有业内分析，对于盈利不佳的云南城投而言，如果没有健康的经营模式作基础，大肆扩张可能会适得其反。

频繁收购的云南城投，一方面会展业务饱受“空置率”的质疑；另一方面新项目却没能及时产生有效收益，其接手海南项目后，除了推进仲裁事件外，销售开发基本陷入停滞状态。短期来看，云南城投希望借助收购实现规模快速增长难度不小。此外，自顾不暇的云南城投，还承接了控股股东的高息债务，为此还遭到上交所的三连问。

回到前文的收购案，标的物成都会展盈利能力较强，云南城投高管也曾公开表示：收购完成后云南城投的盈利能力将得到较大幅度的提升，资产负债率将下降，财务风险也会有所降低。只是，“蛇吞象”谈何容易？

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